金融・国際金融問題

目次

加野　忠「金融再編update

清水啓典　「インフレーションの終焉」

篠塚英子「金融政策は分配問題に責任はないのか？」

黒田巌「金融危機時以降の金融調節」

２００６年４月２９日、早稲田大学で行われた日本金融学会春季大会での見聞と感想である。

清水啓典一橋大学教授・金融学会会長講演

「インフレーションの終焉」

世界のインフレ率は９５年以降、急速に低下。日本のみデフレ。８０年代後半から、米金利引き上げ、
G7諸国、EUのみならず、アジア諸国、特殊な事情の国を除き途上国でもインフレは終息。現在はジンバブエが２０％、ミヤンマー、イラン、アルゼンチン、ウクライナ、ガーナ等の小国が１０％のインフレ状態であるに過ぎない。旧社会主義諸国、市場経済化の過程でハイパーインフレ経験。経済成長急激に落ちた。インフレ沈静化で成長。
すなわち価格が有効に機能することで、経済が効率化。経済成長率も、安定化。失業率の変動率縮小。

このような現象をどう解釈するのか。日本との関係はどうか。

バーナンキは、この現象を　Great Moderatioｎと呼ぶ。そして縦軸に産出量の分散、横軸にインフレ率の分散を描くTaylor　Curveが下方シフトしたとする。

その背景に、�@経済構造の変化、�A金融政策の進歩、�B幸運を指摘する。

１．経済の構造変化：　経済構造の効率化という全世界な流れ。
２．金融政策の進歩：　バーナンキは０６年２月２４日にプリンストン大学で講演し、物価の安定が金融政策の目標のみならず、雇用の安定化、経済成長の手段でもあるという二重の役割をもつという認識が広まり、市場経済の効率化とともに、金融政策に関する認識が変化している。　フィリップ曲線は存在しないという見方が広まる。マネーサプライの安定供給、期待の重要性が強調される。政策無効命題が確立し、景気微調整政策が放棄された。これには６８年ごろからのマクロ経済理論の進歩、特にフリードマンの貢献が大きい。彼の論文から４０年たって、インフレが解決した。
政策の透明化を通じての、インフレ期待をコントロールすることが重要。裁量的財政政策は、時間的非整合性を発生させ、経済の効率性を損なう。政策当局への市場の信頼がなければ、期待の変化も起きない。中銀の独立性とインフレ目標政策が重視されるようになった。目標の独立性と手段の独立性を明確化する必要がある。

広すぎる目標は、裁量の余地が発生する。これを避けるために、物価安定目標を定めて責任を明確化する必要がある。これにより信頼の形成、時間的非整合性の回避が可能となり、物価安定期待が形成される。

米国では理論的進歩の金融政策への応用が行われた。ボルカーのマネー・サプライの制御政策、グリーンスパンによる市場に情報を与えて期待を変化させる政策と続いた。それにより二桁インフレから、４％、そして２％へインフレ率を引き下げることができた。バーナンキはインフレ目標を導入するだろう。

日本の金融政策について

３月９日、量的緩和政策解除の際に、０〜２％の物価上昇に言及。もっと明確に目標化すべきであった。目標の明確化と責任の明確化が、ガバメント・ガバナンスに必要である。

それまで０％を目標としてきた。物価指数がもつバイアスで１％のインフレ目標はゼロインフレに相当する。上下１％の誤差を考えると２％プラスマイナス１％が妥当な目標であり、日本銀行の目標は低めである。インフレを起こさないというメッセージ。数値を示すだけでなく、目標達成時期を明示すべきである。

日本では経済理論の発展を政策に反映させていない。過去において、市場の予想とかけ離れた政策がしばしばとられた。不動産融資抑制、急激なバブルつぶし、９０年代のインフレへの過剰防衛と不動産価格への配慮の欠如など。期待への働きかけが不足している。
まだインフレ目標政策とらず。景気回復が遅れた理由である。
金融学会は政策形成に貢献する余地がある。

質疑応答

Q:　日本でもインフレの恐れは消滅というが、マネーサプライをコントロールできればいいが、大量の国債を発行。財投は縮小。民間金融機関は売りにまわる。大きな政府を縮小できなければ、日銀に買ってもらうよりほかないのではないか。インフレ目標を守ろうとすると国債を売る必要がある。小さい政府でなければ、どう対処できるか。インフレを誘発する危険。

A:　日本政府は財政政策が有効でないことを学んだ。国債発行が巨大化はデフレが原因。しかし金利支払いは減少。ゼロ金利下であれば、国債発行は貨幣と同じ。デフレ下では合理的な資金調達行動、それが国債累増を招く。デフレが解消され景気回復すれば、財政支出が縮小できれば、国債発行は減少すると思われ、心配はない。

Q：グリーンスパンはインフレ目標に批判的。うまくやったのは、それをやらなかったから。
　　７０年代の反省でバブル潰しをおこなった。

A:　だれでもグリーンスパンのようにやれないので、制度としてインフレ目標を取り込む必要。
　　バブルをつぶすのは大変なので、インフレを起こさないことが必要。過去は市場が情報を　持たな　かった。今は違う。安定的な期待形成必要。インフレと失業のトレードオフは７０年代まであったように見えるが、広く情報を持つようになった現在は、インフレ目標を持つ必要。

Q:世界的インフレ安定化、しかし多くの国では、インフレ目標採用していない。日本も安定。日銀がインフレを起こさないと期待される。なぜインフレ目標政策とる必要あるか。グリーンスパンは、インフレ目標を明示的に出さないで難解なことを言い、市場はそれを色々解読。リジッドにやらないのが、パフォーマンスがよかった。一般物価の目標をもっても資産価格上昇に対処できるのか。硬直的な政策不必要でないか。

A:　インフレ目標はフレームワークであり、リジッドな数値をもち、その範囲に抑える政策である必要ない。グリーンスパンも理論的フレームワークの中では、一種のインフレ目標。もうデフレを脱却したからいいのではないか。日銀がインフレを起こさないと０〜２％もそれだ。量的フレームワーク　は、必要。なぜ時間がかかったのか、解明の必要。時期を明示すれば回復は早かったのではないか。予期せざる事態で目標を達成できなければ、説明し新しい対応策を提示すればよい。市場との数字をベースにした対話、説明を常に行う必要。曖昧だとエクスキューズの余地。世界的にインフレ目標は広く行われ、日米は明示的に導入していないだけ。


篠塚英子お茶ノ水女子大教授、前日銀政策審議委員

「金融政策は分配問題に責任はないのか？」

福井総裁登場で、矢継ぎ早の量的緩和策を行ったときのように、日銀は政府と歩調を合わせている限り、蜜月時代を築ける。政府との関係は神経を使う。独立性を持つといっても、実際には政府の影響を無視するのは容易でない。
政府は多様な政策手段をもつが、日銀は金利を動かして経済の必要とする貨幣量を供給するだけである。それを独立して行えるようになったのは、９８年４月からである。しかし新銀行法施行以来、貯蓄ゼロ世帯率が２倍になった。
日銀は分配問題を避けてきたが、長期化する金融政策は特定産業、特定個人に強い影響を及ぼすので、政策の長期、固定化は所得分配に歪みをもたらす。
財政の再分配機能が不十分なとき、金融政策は機動的弾力的操作に努めるべきだ。
福井総裁は、市場を通ずる経済運営と、それを外から調整するメカニズムを峻別すべきだと主張しているが、市場機能が働かず、政府の再分配機能が停止しているので、正当性なし。
量的緩和政策は金融機関に補助金を与えて助ける政策。日銀が出したカネはどこへ行ったのか日銀内部の専門家に聞いてもよくわからない。

政策審議委員時代、ゼロ金利解除決定に賛成し、批判を受け続けている。あの時は設備投資や消費動向など国内のデータは、デフレ懸念脱却を示していた。米国の動向が不明であったが、それがはっきりするまで金融政策を動かせないというのはおかしい。その後米消費者物価下落、金利引下げとなったのでゼロ金利復活をしたのだ。ゼロ金利政策解除の条件を予め明確にしていなかったことが悔やまれる。そこで量的緩和政策について、それを要求したのである。

黒田巌中央大学教授、元日銀理事

「金融危機時以降の金融調節」

９０年代末以降の金融政策は、それ以前の時期にくらべ、調節方針についても、超緩和政策の下、世界に例のない調節を実施してきた。ここで中間的なレビューをする必要がある。

ゼロ金利政策が金利による金融調整の終わりでない。日銀が１００円以上で、国債を買えばマイナス金利となる。
量的緩和政策で何が供給されたのか。銀行は流動性を必要としなくなっていたが、日銀から資金を得て金利差で運用益を獲得できた。金融機関救済のため補助金を与えたのだ。流動性は不要であるが、儲かるから準備預金が積みあがったのである。巨額な金融取引は、金融機関経営のみならず社会や経済に深刻な影響をもたらすことを忘れてはならない。例：軍事国家、土建国家。
長期国債買入れにシフトして、誰が利益を受けるのかを考える必要あり。

時間軸政策は、マイナスの効果をもつと実感。長期金利低下の効果は、必ず投資を誘発するとは限らず、低金利が続くという期待で今投資を控えるという行動もありうる。
中央銀行が政策をコミットするのは政治的リスクをともなう。政権交代では、以前の政府と違ったことをする必要があるので、本格的なテストを受けることになる。

[感想とコメント]
清水教授は、グローバルにインフレの終焉を指摘し、興味深い講演であった。フリードマンに始まる経済理論の発展を金融政策に取り入れた結果、インフレ・ターゲッティング政策への理解が進み、物価安定→経済成長→失業率の変化の縮小といったポジティブな成果をえたというのである。正統派の経済学者として、確信を持った主張である。彼は裁量的政策への不信感を前提として、数値を明確にして責任を負うことの重要性を強調する。日銀をはじめ、多くの実務家や経済学者まで、硬直的なインフレ目標の設定に疑問をもつ。日銀OBの知人たちは、例外なく非現実的といい、またデフレ脱却のためには有効性を疑っていた。小生は理論的には浅薄な理解しかできないが、バブルとその後の金融政策、為替政策に従属した７０〜９０年代の金融政策を振り返れば、日銀の裁量的な政策に対して１００％信用することはできない。また政府の方からの圧力は、日銀法で独立性を付与されてから後も看過できないくらい大きいようだ。政策審議の過程が透明化したのは、大いに結構であるが、委員がどのような条件で選定されるのかが不透明である。ある審議委員の話では、財務省官房調査課が案を作り、官邸が決めるというがはっきりしない。
目標を設定して市場と対話し、責任を明確にする方が、過去のような大失敗は少なくなるのではないか。

篠塚教授が何故審議委員になったのか、よくわからないが、労働経済の専門家なので分配問題に関心があり、金融政策をその角度から議論するので正統派の学者や日銀事務局も応接に戸惑ったであろう。日銀の金融政策に分配問題への影響を考えさせるのは無理だろう。彼らは選挙で選ばれた訳ではないからだ。しかし政府が金融政策のもたらす分配上の歪みを是正する意図も能力もない場合、審議の過程で政策のプラス効果のみならずマイナス面をも指摘し、公開して世論に訴えることはできる。